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投资要点
如何看待本次国内降息背景？从内在因素考虑，当前我国经济复苏内生动力偏弱，企业信心恢复相对不足，居民收入预期较低。5月通胀低位运行，社融存量增速回落，地产投资和销售继续磨底。新一轮存款利率调降银行净息差压力收敛，2023年Q1货政报告中“搞好跨周期调节”到易纲行长座谈会最新强调“加强逆周期调节”，以上均指向宽货币预期升温。
降息预期落地，短期存一定止盈需求。本周二央行7天期逆回购操作中标利率下降10bp至1.9%，SLF隔夜、7天期及一个月期限利率均下调10bp，周四MLF一年期报价下调10bp至2.65%，至此降息正式落地。周二与周三债市在降息略超预期提振下延续走牛，长端收益率于周三报收2.61%再破年内新低，周四与周五MLF落地后市场交易“利多出尽”有所止盈，周五中债国债10年期YTM下行0.7bp报收2.66%，基本回吐OMO降息以来的下行幅度。
OMO与SLF的调降有何不同？SLF全称为常备借贷便利，是设立于2013年的一种货币政策工具，用于央行给商业银行注入短期流动性，多数海外经济体的中央银行均有设立，如美联储的贴现窗口与欧央行的边际贷款便利等。SLF一般由商业银行据自身情况主动发起以满足短期大额流动性需求，央行则“被动”向商业银行提供流动性。SLF在货币政策工具中定位为央行政策利率走廊的上限，而超额准备金利率作为商业银行在央行的存款利率，则为利率走廊的下限。而OMO逆回购是央行主动发起，主动向金融市场注入流动性。
历轮降息前后债市演绎有何规律？我们以2019年8月LPR改革后的两轮降息进行复盘。第一轮降息区间为2019年9月至2020年4月。第二轮降息区间位于2021年12月至2022年8月。
回溯两轮政策利率调整规律，债市收益率阶段性低点往往出现在降息落地后的一周之内，随后市场会因止盈需求而出现明显调整。且若降息落地前市场已对宽货币有一定计价，那么落地后调整的时点会相对更早。从历轮降息落地后债市调整空间观测，如果该次降息处于宽松周期中的前段，那么调整后再度做多的胜率较高；如果该次降息处于宽松周期中的最后一次降息操作，那么利多定价后债市调整幅度往往较大，且做多时机的介入难度更高。
降息或为新一轮宽货币周期的开启。展望后市，连续降息的可能性较低。一方面银行负债端与资产端均需消化最新调整；另一方面，回溯历次降息时间间隔，未来一季度宽货币信号的延续或更可能体现为降准的配套落地。后续或为地产提振、政策金融工具、财政政策积极发力等配套政策出台期及降息提振效果的观察期，再度降息的可能或后置至9月或者2023年Q4。周末房地产“第三支箭”指向恢复房企上市与并购重组，支持房企再融资，或仍推动下周债市调震荡调整。但总体而言当前作为核心变量的地产端修复仍平淡，房企拿地意愿仍不强，融资情况整体偏弱。以十年期国债收益率为锚，短期若调整至2.75%，反而可能再度迎来布局窗口，中期看长端收益率下破2022年Q3低点2.59%亦为大概率事件。
美元回落， 本币汇率有所企稳。近期美元回落至102.3。而本周二降息后，当日人民币汇率表现贬值，但幅度相对温和。一方面源于前期对宽货币已有一定计价，另一方面中美利差角度，美联储政策利率本月按兵不动共识较强，叠加前期对弱复苏计价充分、美元存款利率下调因素支撑综合影响，本币汇率出现企稳迹象。展望后市，美元对于风险资产的约束基本消除，影响人民币汇率的因素更多在于国内经济基本面。中长期看，三季度后美联储或正式暂停加息，美债收益率先于政策利率延续下行，美国或开始进入主动去库阶段，而政策预期下我国复苏趋势或愈渐明朗正式转入被动去库。考虑内需修复叠加外需转弱，我们认为三季度后美元指数或重回下行通道，而人民币汇率有望重拾升势进入上行通道。
风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。
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